被疫情重创的民航业正在强势复苏。

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随着外部不利因素消解，跨区域经济活动日益频繁，大众旅行意愿愈发强烈，积压的出行运输需求集中释放。民航局数据显示，2023年上半年，民航业共完成运输总周转量531.3亿吨公里、旅客运输量2.84亿人次、货邮运输量327.6万吨，分别为2019年同期的84.6%、88.2%、93.1%。国内日均旅客运输量152.2万人次，基本恢复至2019年同期的96.5%。日均客运航班12076班，较2019年上半年增长5.14%；日均保障货运航班590班，较2019年上半年增长58.2%。

中国国航（601111）（下文简称：国航）近期公布的2023年上半年业绩报告显示，公司实现总营收596.12亿元，同比增长148.88%。归属上市公司股东的净亏损约为34.51亿元，与2022年同期净亏损相比减少近160亿元，是三大航司中减亏最多的公司。经营活动产生的现金流净额约为200.32亿元，而2022年上半年为净流出66.50亿元。

客货运经营效率再次垫底 平均货运收益锐减6成

报告期内，国航实现客运收入554.70亿元，较2022年同期激增267.26%，甚至超过2022年全年总营收。国际、国内和港澳台地区客运收入分别同比增长473.62%、246.55%、383.44%。

相较之下，货运收入仅录得14.10亿元，同比锐减79.51%，创下自2019年剥离货运子公司国货航以来的最低点。国际和港澳台地区的货运收入分别缩水86.12%、56.19%，是造成细分收入负增长局面的主要原因。

结合过去五年的数据来看，2020年全球疫情爆发后，国航的货运收入保持高速增长。货运收入对总营收的贡献比例由2019年的4.21%提升至2022年的19.06%，客运收入占比则由超91%降至2022年的72.40%。2023年上半年由于货运需求疲软、单价走低，国航将重心转移至确定性更高的客运业务上，致使客运收入占比回升至93.05%，货运收入占比降至2.37%。

运营效率指标层面，报告期内国航的客座率恢复至70.52%。虽然与2022年同期相比增长近10个百分点，但依旧在三大航司中表现垫底。国际航线旅客周转量约为2022年上半年同指标的15倍，港澳台航线旅客周转量同比提升413.52%。而同期国际和港澳台航线客运运力投入分别同比增长787.96%、281.74%，运力增幅远低于需求增幅。

货邮载运率同比近乎“腰斩”至26.62%，同样在三大航司中排名末位。国际航线货运运力投入同比下降76.36%，运输周转量减少69.41%，二者降幅基本保持一致。而国内和港澳台航线运力投入分别增加147.30%、43.84%，运输周转量变动幅度却分别为16.71%、-22.34%，存在明显运力过剩的情况。

2023年上半年，国航反映票价水平的平均客运收益在三大航司中排名第一，同比增长8.18%，其中国际和港澳台地区航线因供需关系调整分别下降62.04%、5.85%；反映货运单价水平的平均货运收益同比下降超6成，由2022年同期的3.27元降至1.29元。

航油成本同比激增近九成 汇率波动造成损失超15亿元

据财报数据显示，2023年上半年国航的营业成本592.11亿元，同比增长54.60%。由于旅客运输周转量上升带动用油量上涨，航空燃料成本同比提高86.96%至193.47亿元，占总营收比例约32.67%。而由于航班起降架次和载客人数增加，国航的起降及停机费用和餐饮费用分别较2022年同期增长34.14亿元、7.52亿元。

作为航空公司最重要的成本之一，航空燃料成本受原油价格波动影响极大。2022年2月俄乌冲突爆发后，英国布伦特原油现货价格一度逼近每桶140美元。2023年上半年，虽然原油价格波动幅度减弱，但仍存在极大不确定性，WTI原油现货价格极差一度达每桶16.52美元。

就敏感度而言，在其他变量保持不变的情况下，报告期内平均航油价格每上升或下降5%，国航的航油成本将上升或下降9.67亿元，与2022年上半年相比单位增加4.5亿元。结合往期数据来看，国航的航油成本变动与原油现货价格变动基本同步，疫情期间降本增效力度明显加强。2023年上半年行业全面复苏向好，国航航班量同大幅增长126.44%至41.74万架次，因此航油成本在原油价格下降的情况下还同比增长了86.96%。

费用管控方面，报告期内国航的销售费用同比上涨39.95%，主要受合并山航集团，以及代理业务手续费、订座费增长的影响。管理费用较2022年同期微增4.05%。财务费用同比减少4.41亿元，主要因为汇兑净损失减少6.74亿元。

由于需要从国外采购、租赁飞机和航空材料，国际航线业务运营主要以外币结算，航空公司的租赁债务和短期借款等负债以美元为主。2022年自4月起，美联储多次加息、地缘政治日益紧张，美元兑人民币即期汇率中间牌价一路上涨突破7元大关。2023年截至6月30日，美元较年初累计升值13.39%，中间牌价最高点约为最低点的1.16倍。

就敏感度而言，假定除汇率以外的其他风险变量不变，人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，将导致国航于2022年12月31日的净利润减少（或增加）2.97亿元，与2022上半年相比单位减少0.22亿元。2023年上半年，公司带息债务中美元债务折合人民币高达452.73亿元，较2022年底增长13.18%，汇率波动造成的净损失约为15.65亿元。

资产负债率仍超警戒线 子公司山航退市后扭亏为盈

航空业素有重资产、高杠杆的结构特点，叠加原油和汇率波动影响，尚未走出亏损的国航资产负债率达90.44%。虽然比2022年底小幅下降，但与2022年上半年相比仍高出5.35个百分点。其中，非流动资产占总资产87.44%，非流动负债占总负债63.95%。

报告期内，国航共引进10架新飞机，包括4架A350飞机、2架A320系列飞机、1架B737系列飞机和3架ARJ21-700飞机。3月21日，公司发布公告称获得山航集团控制权，直接持有山航股份22.8%股份，并通过山航集团间接持有山航股份42%股份。将山航纳入麾下后，国航的机队共有902架飞机，超越南航成为亚洲第一大机队。引进飞机和计提折旧的综合影响下，固定资产及使用权资产达到2223.78亿元，同比增长9.20%。

为了确保流动性安全，国航的融资规模大幅提升，包括向母公司中航集团和中行资本控股合计资金拆借167亿元，多家银行提供总计超2000亿元的授信额度已使用878.28亿元。在非流动负债构成中，国航包括长期借款、应付债券、租赁负债等在内的带息负债合计1796.33亿元，较2022年年末小幅增长5.83%。

国航参股的9家子公司中，深圳航空（下文简称：深航）已资不抵债。2023年上半年，深航的资产负债率已达到116.04%。其旗下的合营企业河南航空仍处于破产重整过程，深航对河南航空的2.04亿元负债承担偿付责任。

值得一提的是，山东航空（下文简称：山航）的资产负债率和盈利表现反而在报告期内有所改善。2020-2022年，山航的资产负债率一路从88.53%飙升至124.93%，三年间归母净亏损累计达111.03亿元。正因如此，山航也成为业内首家被强制退市的航空公司。2023年上半年，山航的归母净盈利约为3.57亿元，资产负债率降至87.30%，一扫退市前的颓势。

（来源：公司财报）